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板塊回顧：政策驅動估值領先基本面修復

今年以來，建筑建材板塊收入同比增速逐季度震蕩放緩，但 Q3 歸母凈利同比降幅較 Q2 收 窄，高質量發(fā)展理念下板塊經營初現(xiàn)曙光。隨著一攬子增量政策陸續(xù)落地，我們預計板塊 資產負債表和現(xiàn)金流有望改善，并在供給側政策和行業(yè)自律下帶動產品價格和歸母凈利止 跌回穩(wěn)。全年來看，建筑建材板塊行情震蕩下行，且 H2 復刻了 H1 的深跌回升行情，帶動 板塊指數(shù)年收益回正，化債、收儲等行業(yè)熱點政策出臺推動板塊估值領先基本面修復。

業(yè)績復盤：經營仍然承壓，化債曙光初現(xiàn)

建筑：收入和現(xiàn)金流承壓，杠桿率被動抬升

截至 24Q3，建筑工程板塊收入同比增速逐季下降，Q3 歸母凈利降幅收斂。24Q1/Q2/Q3 CS 建筑板塊收入分別為 20585/21369/19631 億元，同比增速分別為 1.3%/-7.8%/-8.2%，收入 降幅逐季擴大，或系施工實物量落地偏慢；前三季度累計實現(xiàn)收入 61585 億元，同比-5.1%。24Q1/Q2/Q3 歸母凈利分別為 501/468/397 億元，同比增速分別為-3.4%/-19.2%/-15.4%， Q3 盈利降幅較 Q2 略有收窄，但仍在雙位數(shù)以上；前三季度累計盈利 1371 億元，同比-12.7%， 系收入放緩、利息費用增加及信用減值導致。8 月以來專項債發(fā)行加速，9 月以來一攬子增 量政策陸續(xù)落地，板塊業(yè)績有望逐漸企穩(wěn)修復。

在扣除 TOP4 后，建筑板塊營收、歸母凈利降幅擴大，反映板塊集中度仍有提升，頭部企 業(yè)韌性更強。2024 年前三季度，扣除 TOP4（中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國交建） 后，建筑板塊收入及歸母凈利同比增速分別為-6.3%/-16.0%，相比剔除前營收和歸母凈利 跌幅擴大，且歸母凈利跌幅更大，反映行業(yè)下行背景下，頭部公司市占率仍在進一步提升， 且盈利能力表現(xiàn)相較其他企業(yè)更為穩(wěn)健。

9M24 建筑板塊 ROE（TTM）為 7.11%，同比-0.94pct，主要系應收類資產周轉率下滑，資 產負債率提升，同時盈利能力略有下降所致。9M24 建筑板塊整體毛利率 10.06%，同比提 升 0.05pct，我們認為或主要系 24 年以來，傳統(tǒng)基建、房建等項目推進速度放緩，而新興 業(yè)務景氣度較高，建筑公司收入結構調整所致；歸母凈利率 2.76%，同比-0.2pct，我們認 為主要系應收款減值及負債率升高帶動財務費用提升所致，另外由于收入規(guī)模下降，部分 費用表現(xiàn)剛性，費率提升導致凈利率承壓；應收賬款周轉率同比下降 0.77 至 3.19 次，上游 支付延遲，而對下游民營企業(yè)償付加快，導致建筑企業(yè)資金壓力加大，前三季度累計現(xiàn)金 流出同比增加 2165 億元至 4944 億元，部分建筑企業(yè)被動提升杠桿，資產負債率較年初上 行 1.16pct 至 76.9%。展望后市，我們認為一方面，隨著龍頭建筑企業(yè)業(yè)務結構向能源、 水利、礦山等高景氣高利潤率領域拓展，行業(yè)毛利率仍有改善空間；另一方面，伴隨地產 企穩(wěn)恢復、地方政府推進化債，減值壓力有望逐步釋放。

建材：收入修復曲折，復價推動盈利降幅收窄

24 年前三季度建材板塊收入修復之路曲折，但歸母凈利同比降幅逐季收窄。分季度來看， CS 建材板塊 24Q1/Q2/Q3 合計收入 1381/1962/1808 億元，同比-18.3%/-8.7%/-10.5%， Q2 降幅短暫收窄，但 Q3 降幅再次擴大；前三季度累計收入 5150 億元，同比-12.1%。歸 母凈利 5.6/83.6/65.7 億元，同比-88.6%/-51.9%/-37.4%，降幅逐季收窄但總體表現(xiàn)偏弱， 降幅收窄主因水泥玻纖等工業(yè)材料推進復價以及基數(shù)導致；前三季度累計盈利 156 億元， 同比-52.5%，符合我們此前判斷。展 望全年，一攬子增量政策陸續(xù)落地，Q4 需求或有邊際改善，盈利同比降幅有望延續(xù)收窄。

9M24 建材板塊 ROE(TTM)為 2.96%，同比-1.90pct，主要系應收類資產周轉率略承壓，同 時盈利能力下滑所致。9M24 建筑板塊整體毛利率 17.94%，同比下降 0.89pct，前三季度整 體上游原材料成本側維持中低位窄幅波動，毛利率下降或多因需求偏弱價格競爭激烈導致；歸母凈利率 2.99%，同比-2.64pct，我們認為主要系依賴渠道銷售的多數(shù)建材企業(yè)在競爭加 劇的環(huán)境下，銷售及管理費用表現(xiàn)剛性，收入規(guī)模效應降低導致費用率提升，凈利率承壓；應收賬款周轉率同比下降 0.55 至 3.13 次，前三季度累計現(xiàn)金流入同比-65.8%至 158 億元， 雖多數(shù)建材企業(yè)加強催收力度，但前三季度整體資金面偏緊背景下，疊加收入規(guī)模收縮， 現(xiàn)金流及資產周轉仍面臨一定壓力，部分二線建材企業(yè)償債或出現(xiàn)困難，總體資產負債率 較年初上行 0.6pct 至 50.6%。展望后市，我們認為地產企穩(wěn)恢復、地方政府推進化債，或 在一定程度上率先促進民營建材企業(yè)資產負債表端止損，但傳導至基本面修復改善需要時 間，預計行業(yè)競爭態(tài)勢或持續(xù)，利潤表壓力短期難以釋放，或加速市場集中度提升。

行情復盤：估值抬升推動指數(shù)收益回正

2024 年以來建筑/建材指數(shù)震蕩下跌，924 系列增量政策推出提振預期，指數(shù)快速修復，但 整體仍跑輸大盤。截至 2024 年 11 月 1 日，CI 建材指數(shù)較年初+1.4%，相比滬深 300 指數(shù) -13.5pct、較萬得全 A 指數(shù)-8.4pct；CI 建筑指數(shù)較年初+10.6%，相比滬深 300 指數(shù)-4.3pct、 相比萬得全 A 指數(shù)+0.8pct。期間 CI 建筑最高錄得 3.9%的超額收益（較滬深 300，1 月 30 日），最大回撤為-16.1%（較滬深 300，10 月 9 日）；CI 建材指數(shù)最高錄得 3.3%的超額收 益（較滬深 300，1 月 15 日），最大超額回撤為-24.5%（較滬深 300，10 月 9 日），國慶節(jié) 后受益于增量政策持續(xù)推出，建筑建材估值明顯提振推動指數(shù)快速上行。

建筑/建材年初至今累計漲幅居中，收益絕對值建筑好于建材，政策驅動估值提升明顯。截 至 24 年 11 月 1 日，29 個 CI 一級子行業(yè)中 19 個錄得正收益，其中建筑/建材分別以 +10.6%/+1.4%的累計漲跌幅居于第 10/19 位，板塊表現(xiàn)處于中位水平，建筑好于建材。

建筑細分行業(yè)漲幅居前的為基建設計（42.6%）、大基建（28.0%）、園林工程（24.3%）；建材細分行業(yè)漲幅居前的為玻璃（22.0%）、水泥（12.2%）、消費建材（6.1%）?；ㄔO計 板塊或受益低空經濟等新基建領域景氣，大基建則存市值管理、破凈修復等預期，化債引 領園林工程板塊預期向好；建材板塊玻璃、水泥等傳統(tǒng)建材受益順周期催化、疊加供給側改革 推動預期改善，近期一攬子增量政策促進地產止跌回穩(wěn)，或將抬升地產鏈消費建材板塊估值修 復。

估值層面，截至 11 月 1 日，建筑/建材板塊 PE（TTM）估值 10.5/36.5x，處于 2010 年至今 的 36.4%/83.6%分位。年初建材板塊相對估值逐步下行，或主因下游需求預期悲觀+實物量 弱現(xiàn)實表現(xiàn)影響，相對 PE 倍數(shù)（相對滬深 300）從最高 2.1x（1 月 15 日）降至最低 1.6x（7 月 24 日），9 月中下旬逐步修復，相對 PE 倍數(shù)（相對滬深 300）修復至最新 2.9x，前期主 要系 9 月底一攬子增量政策推出，地產悲觀預期修復，后期板塊公司三季報發(fā)布，受前期基 本面偏弱影響，報表盈利多同比下跌，估值基數(shù)切換導致 PE（TTM）高增。年初建筑板塊震蕩下滑，但整體較建材呈現(xiàn)韌性，相對 PE 倍數(shù) 0.86x（1 月 30 日）降至最 低 0.67x（7 月 19 日），9 月下旬化債等財政政策出臺，市值管理考核等預期抬升板塊估值水 平，同時部分公司三季報表現(xiàn)低于此前市場預期，估值基數(shù)切換同樣導致 PE 倍數(shù)抬升。

建筑工程：前手化債、后手景氣

我們持續(xù)看好新一輪化債周期對建筑工程企業(yè)資產負債表和現(xiàn)金流量表的修復，且時間上 有望持續(xù)至政策密集落地的 25 年兩會期間，空間上先看修復至近五年 PB 均值 0.85x（截 至 11.1 為 0.72x）。首先，建筑國企 2021 年以來資產負債率持續(xù)提升，并在 2024 年因對 供應鏈付現(xiàn)節(jié)奏提前以及自身債務置換導致杠桿率上行加速，因此化債落地對于建筑企業(yè) 現(xiàn)金流循環(huán)和 ROE 修復至關重要。其次，行業(yè)景氣是建筑企業(yè)中長期增長的來源。一方面， 我們對 2025 年穩(wěn)增長仍相對樂觀，風電、電網、鐵路、水運水利等“十四五”投資余量較大 的領域有望在 25年持續(xù)發(fā)力。另一方面，建筑國內下游投資轉型和出海一帶一路勢在必行， 構建現(xiàn)代化產業(yè)體系有利于提升建筑存量服務和高景氣產業(yè)服務等專業(yè)工程的景氣度，建 議挖掘存量資產運營盤活、建筑檢測改造、潔凈室工程、低空及數(shù)字基建等細分領域機會。

存量時代化債意義重大，央企紅利屬性有望增強

歷史復盤：化債影響企業(yè)決策的“同”與“不同”

政策轉向穩(wěn)增長，化債力度加碼，建筑企業(yè)需求和資產負債表有望獲得雙重修復。根據(jù) 10 月 12 日財政部新聞發(fā)布會，為了緩解地方政府的化債壓力，將出臺“近年來支持化債力度 最大的一項措施”。截至 2023 年末，全國納入政府債務信息平臺的隱性債務余額比 2018 年摸底數(shù)減少了 50%。根據(jù) WIND，2018 年城投有息負債規(guī)模約 16 萬億。從化解時間看， 24 年 8 月 27 日 150 號文提到（城投）退平臺不晚于 27 年 6 月末。從支持力度看，2020 年以來單次化債力度最大的政策支持金額為 2.2 萬億，根據(jù)華泰宏觀《增量財政政策有望緩 解地方政府現(xiàn)金流壓力》（20241013）估算，如果從緩解地方政府現(xiàn)金流的角度出發(fā)，每 年新增的化債資金支持體量應該以利息支出作為參考指標，約為 2.8 萬億左右。根據(jù)對歷史化債情況的梳理，我們認為 2015-2018 年、2023 年的債務化解對行業(yè)的影響具 備一定參考價值，其中 2015-2018 年規(guī)模較大，對整體行業(yè)形成普遍影響；2023 年由于企 業(yè)受損情況嚴重，化債兼顧企業(yè)賬款的清欠工作：（1）2014 年新預算法發(fā)布正式將地方政 府債務與城投債務切割，2015 年政府開啟了第一輪大規(guī)模化債，將隱性債務顯性化， 2015-2018 年期間共計發(fā)行了 12.2 萬億元的置換債；（2）2019 年針對債務壓力較大建制 縣發(fā)行約 1579 億置換債置換隱性債務；（3）2020 年-2022 年，隱性債務化解試點擴容， 主要通過發(fā)行特殊再融資債券來償還存量債務，累計發(fā)行規(guī)模約 1.13 萬億元；（4）2023 年 7 月，中央政治局會議要求制定一攬子化債方案，財政部安排了超過 2.2 萬億地方政府 債券額度，支持地方化解存量債務風險和清理拖欠企業(yè)賬款；（5）2024 年以來，財政部已 經安排了 1.2 萬億元債務限額支持地方化解存量隱性債務和消化政府拖欠企業(yè)賬款。

（1）2015-2018 年是第一輪化債周期，但對建筑行業(yè)的影響可以分為兩個階段：第一階段：2015-2016 年政策轉向穩(wěn)增長，基建地產齊發(fā)力，建筑企業(yè)擴張意愿較強，需 求提振相較于債務置換對行業(yè)影響更大。受 2013-2014 年債務摸底、地產調控、“八項規(guī)定” 等影響，經濟增長面臨較大壓力，2014 年底政策多措并舉，開啟新一輪加杠桿周期：貨幣 政策寬松，11 月起 6 次下調貸款及存款基準利率；財政政策積極，2015 年擴大財政赤字， 開始地方政府債務置換，基建方面通過推進 PPP 加快投資，地產調控持續(xù)放松，2015 年 6 月開啟三年新棚改，地產投資于同年 12 月觸底反彈，2016 年宏觀經濟增速企穩(wěn)回升。基 本面快速驗證，建筑業(yè)新簽訂單先于收入兩個季度自 15 年 9 月起邊際改善，15Q3 新簽訂 單下滑環(huán)比收窄，Q4 增速重回雙位數(shù)增長。受 PPP 模式大規(guī)?？焖俾涞氐挠绊懀撾A段 建筑企業(yè)特別是民企擴張意愿較強，園林工程表現(xiàn)突出，2016Q3 起收入顯著提速， 16Q4-18Q1 收入增速維持 40-50%，利潤率提升的背景下，歸母凈利潤體現(xiàn)出更高增速。第二階段：2017-2018 年 6 月開啟金融“去杠桿”，由于本輪化債的核心是將地方政府表外較 高的有息債務置換成表內低息負債，而非落實到支付企業(yè)欠款，導致企業(yè)需求、資產負債表 壓力雙顯。資管新規(guī)征求意見稿于 17 年底出臺 18 年正式實施，金融去杠桿政策導致非標融 資大幅收縮，同時經過三年快速發(fā)展，PPP 潛在風險凸顯，地方政府隱性債務問題突出，17 年 4 月系列政策出臺開啟 PPP 規(guī)范大幕，基建投融資收緊，投資增速大幅下滑，該階段民企 信用受損嚴重進入縮表周期，而央企需完成降杠桿目標，擴表受限、利潤遭遇侵蝕。

由于三年宏觀因素擾動、房地產調控、地方債務集中到期等多重因素影響，2023 年成為化 債關鍵年。2023 年 7 月 24 日，中央政治局會議要求制定一攬子化債方案，9 月底內蒙古 擬發(fā)行 600 多億元再融資債券償還拖欠企業(yè)賬款，打響了全國化債的第一槍。10-12 月累 計發(fā)行特殊再融資債券 1.39 萬億，其中，貴州、天津、云南等高風險地區(qū)規(guī)模位列前三。我們認為區(qū)別于 2015-2018 年置換為主的化債，本輪特殊再融資債券發(fā)行，同時兼顧清理 拖欠企業(yè)賬款，部分重點地區(qū)企業(yè)顯著受益。以建筑板塊蒙草生態(tài)為例，23 年受益內蒙古發(fā)行特殊再融資債券 1067 億實現(xiàn)率先化債， 23 年經營性現(xiàn)金凈流入 17 億元，同比+13 億元，凈利潤同比+35%，資產負債率同比-1.35pct， ROE 同比+1.13pct，股價表現(xiàn)突出，2023 年初至年底 11 月 7 日高點漲幅 41%，相對滬深 300 超額收益 48%。

我們認為當前政策轉向穩(wěn)增長和化債，對建筑行業(yè)的需求和資產負債表均有修復作用。但 隨著我國建筑行業(yè)主要增長動能由增量投資切換為存量資產運營盤活等，本輪化債對行業(yè) 資產負債表修復的意義預計遠大于利潤表端的需求弱改善：1）相比 2015-2016 年基建投資仍維持 20%左右高增長，當前已降速至個位數(shù)增速，中長 期根據(jù)發(fā)達國家經驗或維持低速波動；2）建筑企業(yè)自 2017 年以來，先后經歷 PPP 規(guī)范、地產下滑、疫情等影響，資產負債表受 損較為嚴重，行業(yè)持續(xù)出清，民企縮表退出現(xiàn)象較多，行業(yè) TOP8（八大建筑央企）自 2019 年市占率持續(xù)提升，24H1 新簽訂單/營收分別占比 51.6%/24.8%，較 2018 年分別提升 21.5/7.6pct。但墊資施工的商業(yè)模式導致行業(yè)龍頭并未因供給側優(yōu)化而明顯受益，24H1 在 地方財政壓力大回款放緩、民企轉向風控優(yōu)先、減少墊資等雙重影響下，大央企自 2016 年 以來首次出現(xiàn)集中性的經營業(yè)績下滑，產業(yè)鏈現(xiàn)金流顯著承壓，被動抬升杠桿率，導致費 用率進一步侵蝕利潤；3）當前化債關注企業(yè)欠款問題，行業(yè)有望獲得實質性受益。一方面本次化債規(guī)模較大，預 計可形成大范圍整體影響；另一方面政策關注清欠，10 月 18 日中共中央辦公廳、國務院 辦公廳印發(fā)《關于解決拖欠企業(yè)賬款問題的意見》，對推進解決拖欠企業(yè)賬款問題作出系統(tǒng) 部署。

本輪化債對建筑回款與現(xiàn)金流影響估算

我們預計建筑行業(yè)對地方政府的應收款項余額約 5~10 萬億。根據(jù)《中國建筑業(yè)統(tǒng)計年鑒》， 2022 年末建筑業(yè)應收工程款 6.97 萬億。2022 年建筑業(yè)總產值 31.2 萬億，其中房地產建安 工程投資 8.4 萬億，基建（含電力）投資 21.0 萬億、基建（不含電力）投資 16.7 萬億，假 設用基建投資（不含電力）占總產值比例作為政府業(yè)主占比，2022 年約 53.6%，預計建筑 業(yè)對政府應收工程款約 3.73 萬億。根據(jù)財政部，截至 2022 年末，財政部 PPP 管理庫項目投資額 16.6 萬億，根據(jù)發(fā)改委 PPP 監(jiān)測服務平臺，2022 年末錄入 PPP 項目總投資 11.6 萬億，處于項目建設與運營階段的總 投資 2.83 萬億。根據(jù)明樹數(shù)據(jù)，2014-2022 年全口徑 PPP 項目累計成交規(guī)模涉及總投資 24.41 萬億，假設平均建設期 3 年，運營期 15 年，則預計 2022 年當年應付回款 1.11 萬億， 隨著項目執(zhí)行逐步攀升，2025 年全年應付回款約 1.62 萬億。根據(jù) TOP8 建筑央企應收類資產（應收票據(jù)及賬款+合同資產+其他非流動資產）估算， 2024H1 末合計 4.41 萬億，其中應收票據(jù)及賬款、合同資產合計 3.14 萬億，考慮主要為 EPC 工程款，根據(jù)此前假設政府占比 53.6%，TOP8 建筑央企營收占行業(yè)比重約 24.8%， 則預計行業(yè)對政府 EPC 類應收約 6.78 萬億。TOP8 其他非流動資產主要系建設期間 PPP 項目確認的合同資產，24H1 末約 1.28 萬億，根據(jù)明樹數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至 22 年底 TOP8 央企 PPP 成交規(guī)模 8.71 萬億，占比約 35.7%，據(jù)此推算行業(yè) PPP 應收款約為 3.57 萬億。

長期墊資施工的模式導致建筑企業(yè)資產負債表受損嚴重、現(xiàn)金流壓力較大，我們以基建業(yè) 務為主的 82 家上市建企作為觀測樣本：資產負債方面：1）24H1 資產負債率>70%有 37 家，18 家>80%；2）80 家企業(yè) 24H1 末 應收類資產（應收賬款+合同資產+其他非流動資產）/23 年營業(yè)收入>50%，46 家>100%， 14 家>300%；3）28 家 3 年以上應收賬款占比>20%；4）24H1 末(應收賬款+合同資產） 壞賬準備/23 年歸母凈利潤代表賬款收回對利潤的影響彈性，其中 23 家企業(yè)虧損，主要為 此前參與 PPP 工程較多的園林企業(yè)，剩余 59 家盈利企業(yè)中 49 家該指標>100%，24 家>300%，9 家>1000%?，F(xiàn)金流方面：1）23 家虧損基建工程企業(yè)，12 家 23 年經營性現(xiàn)金流為負；2）59 家盈利企 業(yè)中，14 家 23 年經營性現(xiàn)金流為負，20 家凈現(xiàn)比＜1 倍。

分地區(qū)看，我們認為整體地方政府債務率（寬口徑）壓力較大、城投有息債務較高地區(qū)或 受到更好的化債支持力度。根據(jù) Wind 統(tǒng)計，23 年末天津市地方政府債務率全國第一 851%， 城投有息債務 1.2 萬億，占總債務比重達 51.4%；湖南、貴州、江西、湖北、安徽、河南 等地債務率位于 480%~600%，債務壓力在全國排名靠前，且城投有息債務規(guī)模較大處于 1~2 萬億，占總債務比重超過 40%；江蘇、浙江等地區(qū)債務率處于全國中等水平，但城投 有息債務規(guī)模遠高于其他地區(qū)，分別為 8 萬億和 6 萬億，占總債務比重分別為 78%和 73%， 預計隱性負債化解規(guī)模量較大。

我們認為短期化債受益層面：1）虧損園林/PPP 工程企業(yè)：受地方政府債務影響連續(xù)虧損， 且減值計提較多，化債預計具備較大彈性，但長期成長方面仍要關注企業(yè)轉型領域及商業(yè) 模式變化；2）基建地方國企：債務壓力較大地區(qū)此前應收受損較多的地方企業(yè)，改善彈性 較大。長期來看，大型建筑央企基本面具備行業(yè)集中度提升的穩(wěn)健優(yōu)勢，隨著化債推進、 企業(yè)層面轉變發(fā)展思路聚焦高質量經營收款，商業(yè)模式或迎來優(yōu)化，低 PB 未來具備較好的 基本面和估值改善空間。

政策引導破凈修復，助力建筑央企紅利屬性增強

9 月 24 日證監(jiān)會就《上市公司監(jiān)管指引第 10 號——市值管理（征求意見稿）》公開征求意 見，提出長期破凈公司應當披露估值提升計劃，包括目標、期限及具體措施，并在年度業(yè) 績說明會中就估值提升計劃執(zhí)行情況進行專項說明。我們認為從 22 年“中特估”概念提出 到“央企考核轉向一利五率”、“市值管理納入負責人考核”、“破凈企業(yè)披露估值提升計劃”， 政策對于市值管理的態(tài)度充分結合了對基本面的改善要求，企業(yè) PB 修復最終要回歸經營質 效的提升，對于建筑企業(yè)而言，經濟動能切換傳統(tǒng)投資增速放緩，長期穩(wěn)定回饋股東的能 力成為估值修復的重要驅動，因此我們認為建筑央企通過提升自身業(yè)績穩(wěn)定性、改善資產 質量或優(yōu)化商業(yè)模式有望增強其紅利屬性。

1）行業(yè)需求放緩，但 TOP8 建筑央企 24H1 收入集中度 24.8%，仍存在較大提升空間，歷 史上看利潤的穩(wěn)健壓力更多來源于降杠桿考核、產業(yè)鏈現(xiàn)金流擠兌被動增加杠桿等導致的 財務類費用增加，使得建筑央企利潤穩(wěn)健度低于收入。隨著國資考核轉向高質量、化債政 策加碼、重視企業(yè)欠款問題，短期行業(yè)現(xiàn)金流壓力有望迎來緩釋、資產質量修復。中長期 來看，企業(yè)端日益重視現(xiàn)金流，集中度持續(xù)提升之下或迎來話語權改善。預計中長期固定資產投資維持低速增長，建筑行業(yè)進入存量時代。我國固定資產投資增速 與城鎮(zhèn)化率變化趨勢相關性較高，2023 年末中國城鎮(zhèn)化率約為 66.2%。而美國在城鎮(zhèn)化率 65%-80%階段，大致對應 1952-2005 年，期間固定資產投資基本維持 10%以內正增長，基建 投資 CAGR 約 6.96%，1980-2020 年 CAGR 約 4.60%。

2）挖掘存量資產運營，提升業(yè)績穩(wěn)定性。以 VINCI 為例，法國在石油危機后整體經濟增速 便保持較低水平，建筑行業(yè) 1990 年以來隨經濟增速周期波動，總體規(guī)模相對穩(wěn)定，處于存 量時代，龍頭建筑企業(yè)通過發(fā)展運營實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。VINCI 作為法國龍頭建筑公司，2000 年并購歷史悠久的建筑公司 GTM 后，實現(xiàn)強強聯(lián)合，正式成為世界上最大的特許經營和建 筑服務一體化的承包商，開啟發(fā)展新紀元。2000 年以來 VINCI 在法國國內收入一直維持在 50%左右，其收入規(guī)模和員工數(shù)量自 2010 年之后進入相對平穩(wěn)狀態(tài)，但營業(yè)利潤始終保持 穩(wěn)步增長，這主要與公司開展承包項目-特許項目集成的經營模式有關, 一方面，通過產業(yè) 鏈延伸介入高附加值環(huán)節(jié)，另一方面，通過全生命周期的協(xié)同管理優(yōu)化，圍繞項目的整體 價值鏈，獲取最大限度的利潤。2005 年以來，萬喜特許經營業(yè)務營收占比保持在 15%左右， 但創(chuàng)造了約 40-70%的凈利潤，成為公司對沖需求下行周期的重要舉措。

3）工業(yè)化、裝配式改變商業(yè)模式，驅動行業(yè)傳統(tǒng)粗獷的施工管理方式向制造業(yè)的產品化以 及精細化管理模式轉變，有利于傳統(tǒng)建筑企業(yè)提升利潤率、周轉率，改變現(xiàn)金收款模式。以中國建筑國際為例，旗下 MiC 較傳統(tǒng)建筑更環(huán)保，建設周期更短，建造成本更低。MiC 技術工期較傳統(tǒng)建筑可減少 60%以上，總用工量較傳統(tǒng)建筑可減少 20%以上，其中現(xiàn)場用 工量可減 70%，建筑廢棄物排放可減少 75%。不僅大幅降低了施工安全風險和現(xiàn)場用工量， 同時建筑精度和質量以及施工效率都有所改善。

4）穩(wěn)定的基本面基礎之上，建筑央企分紅比率有較大提升空間。2023 年建筑央企分紅比 率普遍處于 15%~20%，截至 2024 年 11 月 1 日，按 23 年派息計算的股息率最高為中國建 筑 4.41%，未來在提升經營質量、改善現(xiàn)金流的基礎上，央企分紅比例擁有較大提升空間。

估值層面，截至 2024 年 11 月 1 日，建筑 PB（MRQ，剔除負值）從 2019 年初的 1.11 跌 到 0.72，估值下跌 34%，2019 年之前板塊 PB 未跌破過 1，而在本輪一攬子增量政策出臺 前最低達到 0.55（2024 年 9 月 13 日），我們認為主要是受應收款項增加和長期盈利增速擔 憂影響。而建筑央企，應收類資產（應收票據(jù)及賬款+合同資產+其他非流動資產+長期應收 款）一般占總資產的 30%-40%，此輪化債后續(xù)若能實質性落實到企業(yè)端回款，我們認為有 望推動板塊估值回升至近五年均值 0.85 倍 PB；若在化債后能夠推動板塊 ROE 繼續(xù)回升， 才能進一步樂觀看好板塊估值提升，我們認為有望回升至 2019 年的 1 倍以上。

景氣細分領域提供結構性投資機會

“十四五”基建投資進度：風電、電網、鐵路、水運投資余量較多

根據(jù)各領域“十四五”規(guī)劃目標和 24 年 9 月末執(zhí)行進度，我們發(fā)現(xiàn)能源裝機建設執(zhí)行前置 明顯，而電網建設、鐵路、水運投資余量較多，投資強度有望維持或加快：1）風電建設余量較大。據(jù)國家能源局，2024 年 1-9 月可再生能源新增裝機規(guī)模同比+21%， 其中光伏裝機同比+24.8%，風電同比+16.8%，截至 24 年 9 月末，國內光伏/風電分別累計 裝機 7.7/4.8 億千瓦，提前完成 2030 年風電、 太陽能發(fā)電總裝機容量 12 億千瓦以上的目 標。若根據(jù)各省公布的“十四五”風電、太陽能裝機規(guī)劃，截至 24 年 9 月末，26 個統(tǒng)計 省份新增太陽能合計裝機為計劃新增的 110%，14 個地區(qū)超額完成。截至 23 年末，25 個 統(tǒng)計省份新增風電合計裝機為計劃新增的 55%，據(jù)此估算 24-25 年累計裝機 CAGR約 14%， 其中截至 2024 年 9 月末海上風電裝機 3910 萬千瓦，根據(jù)各省規(guī)劃統(tǒng)計“十四五”末全國 計劃裝機規(guī)模 8000 萬千瓦，24Q4-25 年余量裝機 4090 萬千瓦，余量較大。2024 年以來， 風電招投標加快，1-9 月國內風電機組公開招標市場新增招標量有 119.1GW，同比+93.0%。2）電網建設預計維持雙位數(shù)增速。2024 年 1-9 月完成投資 3982 億元，同比+21.1%， 24Q4-25 年余量 9780 億元，若按照 2024 年全年投資增長 20%估算，預計 2025 年仍能維 持 15%左右投資增速。3）鐵路建設投運里程預計持平或略增長。2024 年 1-9 月完成投資 5612 億元，同比+10.3%， 根據(jù)“十四五”目標，新增鐵路/高鐵營業(yè)里程 1.9/1.2 萬公里，2024 年 1-9 月新增里程分別為 1820/1210 公里，24Q4-25 年余量新增里程分別為 4780/3790 公里，我們預計 2025 年投 運里程較 2024 年持平或略有增長。4）水運建設仍將維持較強投資力度。24 年 1-9 月完成投資 1576 億元，同比+9.4%，根據(jù) “十四五”目標，新增及改善高等級航道里程 5000 公里，新增高等級航道里程 2500 公里， 根據(jù)交通部，2021-2023 年新增三級以上等級航道里程分別為 100/300/600 公里，我們估 算 24-25 年余量新增航道里程 1500 公里，仍將維持較強的建設力度。5）水利建設預計維持投資高位。據(jù)國家水利部，24 年 1-8 月完成投資 8019 億元，同比 +10.7%，在重大工程提速的背景下維持較快增長，24Q1 全國水利項目在建規(guī)模 4.7 萬億， 增發(fā)的 1 萬億國債中 5700 億元用于水利，落實到水利領域有 7800 多個項目，據(jù)此我們判 斷水利投資在項目和資金到位雙重保障下，仍將維持較高投資。

區(qū)域性分化加劇，1-9 月西藏、內蒙古固定資產投資增速實現(xiàn)雙位數(shù)增長，遠高于全國水平， 且均為產業(yè)投資增長更高，京津冀、東北振興、長三角基建投資力度較強。根據(jù) 1-9 月固 定資產投資、基建投資增速統(tǒng)計，固投增速前 10 省份中主要系西藏、內蒙古、新疆三大西 部戰(zhàn)略發(fā)展地區(qū)，北京、上海等挑大梁省市，以及 23 年末萬億增發(fā)國債重點支持的河北、 河南等。9 個省份基建投資增速超過 10%，其中河北、北京、天津位列前三，分別為 25.5%/22.2%/19.6%，顯示京津冀加快協(xié)同發(fā)展，其次遼寧、黑龍江、內蒙古基建投資增 速分別為 17.2%/15.5%/12.3%，東北振興或加快發(fā)展，長三角地區(qū)維持強勁基建投資，浙 江、江蘇、安徽基建投資分別為 15.8%/10.1%/8.9%，但均高于傳統(tǒng)的公路水路投資，我們 預計新型基建投資力度大。

“一帶一路”：境外市場維持高景氣

2024 年以來海外市場仍保持較高景氣。八大建筑央企中，中國化學 24H1 境外收入占比最 高約 23.4%，中國交建次之約 19.5%。除中國電建 24H1 境外收入小幅下滑外，其余均表 現(xiàn)出增長，中國交建增速最高約 23.5%，顯示合同執(zhí)行順利，中國化學增速約 10.1%。新 簽訂單是市場開拓的領先指標，建筑央企 9M24 海外新簽多數(shù)維持增長，顯示境外景氣仍 好于國內，其中中國交建在高基數(shù)背景下繼續(xù)實現(xiàn) 24.7%高增長，中國建筑 9M24 境外同 比增長 88%，中國化學短期境外新簽受高基數(shù)影響有所下滑，但長期來看，我們認為海外 石油化工資本開支有望維持較好景氣。四大國際中，除北方國際由于高基數(shù)原因，均同比 實現(xiàn)增長，其中中鋼國際提速，9M24 境外新簽同比+80.5%，占比同比+34.5pct 至 81.7%。

潔凈室工程：科技產業(yè)投資強勁

高端潔凈室下游需求高景氣：1）半導體國產替代需求旺盛，大基金三期接力投資；2）顯 示面板開啟新一輪 OLED 投資周期；3）東南亞產業(yè)轉移驅動投資高增。全球半導體資本開支有望迎來強勁增長。根據(jù)國際半導體產業(yè)協(xié)會（SEMI）9 月 26 日發(fā) 布 的 最 新 預 測 報 告 ， 預 計 2024-2027 年 全 球 12 英 寸 晶 圓 廠 設 備 支 出 分 別 為 993/1232/1362/1408 億美元。2025-2027 年間，半導體制造廠商將支出 4000 億美元在 12 英寸晶圓廠制造設備上，創(chuàng)新高紀錄，其中中國大陸、韓國和中國臺灣位居前三位，其中 中國大陸未來三年預計將投資逾1000億美元，仍是全球12英寸晶圓廠設備最大支出市場。根據(jù) Semiconductor Intelligence 估計，2024 年全球半導體總資本支出為 1660 億美元，比 2023 年下降 2%，預計 2025 年的資本支出將增長 11%，達到 1850 億美元。國產集成電 路產業(yè)投資基金三期股份有限公司（下文簡稱“國家大基金三期”）于 2024 年 5 月 24 日正 式注冊成立，注冊資本為 3440 億元，成為迄今為止最大規(guī)模的集成電路產業(yè)投資基金，大 基金一期/二期規(guī)模分別為 1300/2000 億元，為國內持續(xù)投資集成電路產業(yè)提供有力支持。

OLED、Mini-LED、Micro-LED、激光等新興顯示技術競相發(fā)展，驅動企業(yè)持續(xù)投資新產 能。OLED 具備色彩飽和度高、響應速度快、功耗較低、超輕薄、廣視角等特點，依托消 費電子的市場需求得到了充分的發(fā)展應用，產業(yè)規(guī)模不斷擴大，未來有望持續(xù)在手機、電 視、筆電平板、可穿戴設備、車載等領域替代傳統(tǒng) LCD 屏幕。根據(jù) CINNO Research 的數(shù) 據(jù)顯示，2024 年上半年，全球 OLED 智能手機面板出貨量約 4.2 億片，同比增長 50.1%， 中國大陸出貨份額占 50.7%，同比增加 10.1 個百分點，首次超過五成。OLED 在智能手機 中滲透率較高，但在筆電、平板、電視等中大尺寸領域的應用卻尚未形成規(guī)模，目前行業(yè) 已經正式進入中尺寸競爭賽道，根據(jù)京東方最新公告（2023/11/28），宣布擬投資建設第 8.6 代 AMOLED 生產線項目，總投資 630 億元，項目建設周期約 34 個月，自此開啟行業(yè)新一 輪投資周期。2024 年 9 月 25 日，京東方在成都投資 630 億元的 8.6 代 OLED 項目工廠封 頂；維信諾與合肥合作投資 550 億元的合肥國顯 8.6 代 OLED 項目開工；9 月 26 日，TCL 華星簽約斥資 108 億元收購 LGD 廣州 8.5 代線。產業(yè)鏈轉移驅動東南亞科技產業(yè)投資高增，國際市場貢獻需求增量。馬來西亞總理 2024 年 5 月 28 日宣布該國將為其半導體產業(yè)投資至少 5000 億林吉特（約合 1070 億美元）將 用于 IC 設計等領域，以提升馬來西亞在全球供應鏈中的地位。2024 年月 22 日，越南政府 總理范明政剛簽發(fā)關于頒布越南半導體產業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略（近期至 2030 年和遠期展望至 2050 年），第一階段目標到 2030 年組建至少 100 家設計企業(yè)、1 家小型半導體芯片制造工廠和 10 家半導體產品封裝測試工廠。

2023 年以來，各頭部企業(yè)在半導體等行業(yè)上的新簽均表現(xiàn)良好。柏誠股份 2023 年新簽訂 單 49.5 億元，同比+48.2%，其中半導體及泛半導體同比+69.7%；亞翔集成 2023 年新簽 訂單 71.6 億元，同比+79.9%，其中與聯(lián)華電子新加坡分公司簽訂“新加坡 12 吋晶圓廠第 三廠/第四廠擴建工程之無塵室”項目，合同額約（2.1 億美元+5.5 億新幣），折合人民幣超 過 40 億元；圣暉集成 2023 年末在手訂單 13.2 億元，半導體 7.89 億元，占比 60%；深桑 達亦宣布其在高科技板塊新中標了上海光通信、中芯東方、盛合晶微半導體、長鑫等一批 半導體項目。2024 年受多領域需求開花影響，企業(yè)端訂單結構有所分化。柏誠股份受益于面板投資啟動， 1-8 月新簽 30.1 億元，其中中標京東方第 8.6 代 AMOLED 生產線項目潔凈工程（P2 標段） 7.51 億元；亞翔集成聚焦持續(xù)半導體，2 月中標長鑫新橋存儲 12 英寸存儲器晶圓制造基地 二期項目無塵室系統(tǒng)包 7.28 億元，10 月中標世界先進與恩智浦半導體新加坡合資項目 6.3 億元；圣暉集成 24 年 9 月在手訂單 18.27 億元，半導體 8.06 億元，占比 44%較 23 年末 有所降低，精密制造 8.06 億元，占比提升 18pct，主要系東南亞市場需求持續(xù)落地，24H1 末在手訂單中境外增速明顯，占比 37.64%。

消費建材：挖掘存量重裝時代的明珠

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